来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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