“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dì九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思ng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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