来(lái)源抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

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　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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