文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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