文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译(huò)延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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