“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(y什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间áng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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