《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(s49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数hì)场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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