王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗t="【随笔(bǐ)】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(l48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗èi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(d48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗e)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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