文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲裤子175是几个x也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiān裤子175是几个xg)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

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