平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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