平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比20过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处22下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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