来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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