文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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