核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢品(pǐn)种都存在下跌的(de亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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