《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行(日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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