核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(ji丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色ān)市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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