分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗情(qíng)况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(d2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗ì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制(zh2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗ì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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