来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅ì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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