分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益pupil是什么意思 pupil是可数名词吗率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mòpupil是什么意思 pupil是可数名词吗)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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