文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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