《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖000; line-height: 24px;'>双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(sh双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖ì)市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是(shì)什么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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