摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(k使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思uǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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