核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩lt="【海通策(cè)略】分歧：价值还是(shì)成长？（吴信(xìn)坤、刘(liú)颖(yǐng)、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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