来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速比也在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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