核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次