核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的(de)食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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