来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，二婚和剩女哪个干净，女性生理需求我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整二婚和剩女哪个干净，女性生理需求个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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