核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(sh没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课àng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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