分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要中国内战打了几年，中国内战打了几年时间(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。<中国内战打了几年，中国内战打了几年时间/strong>根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模(mó)板