5月13日(rì)，年内(nèi)首(shǒu)只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发(fā)布公告称，其(qí)累计有效认购申请份额总额超过20亿份(fèn)发行上限，将启(qǐ)动比例(lì)配售。这则(zé)小公(gōng)告(gào)体现出市场(chǎng)对这一“中特估”主(zhǔ)题的追捧力(lì)度。

　　实际(jì)上，近期(qī)围绕着(zhe)“中特估”的行情，市场关注(zhù)度非常高，5月(yuè)15日首批3只央企回报(bào)ETF发(fā)行，更成(chéng)为这一波“中特估”行情的催化(huà)剂。实际上，早在去年底及今年一季度，一些基金(jīn)经理开始调仓换(huàn)股“中特估概念”。

　　目前“中特估(gū)”资金面(miàn)、情绪面、估值(zhí)方式等问题成为市场(chǎng)关(guān)注焦点，中国基金(jīn)报采(cǎi)访多位投(tóu)研人士，解析(xī)“中(zhōng)特估”这些焦点(diǎn)问(wèn)题。

　　央(yāng)企主题(tí)ETF密集上报发行

　　行(xíng)情催化剂(jì)？

　　市(shì)场(chǎng)对(duì)“中特估”主题积极追(zhuī)捧。不仅(jǐn)华泰柏(bǎi)瑞中(zhōng)证央企红(hóng)利ETF罕见出现(xiàn)启(qǐ)动“比(bǐ)例配(pèi)售”情况，今(jīn)年场内(nèi)多(duō)只“中字头”ETF也持续(xù)“吸金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合计“吸金(jīn)”38.56亿元。

　　同(tóng)时(shí)，后续有多(duō)只国央企主题(tí)基金发行，市(shì)场对(duì)此充满期待，如5月15日就(jiù)有3只央(yāng)企(qǐ)回报ETF，后续跟踪(zōng)央企科技引(yǐn)领(lǐng)、央企现代能源等ETF也将(jiāng)获批(pī)发行，更有扎堆上报(bào)的央国企基金在(zài)排队入市。

　　这些或成为这一波“中特(tè)估(gū)”行情(qíng)的催(cuī)化剂。

　　融通红利机会(huì)基金经理何龙表示，央企ETF发行在情绪上是构成(chéng)催(cuī)化因素(sù)的(de)，近期银行股大涨(zhǎng)的一个催化因(yīn)素就是积极推(tuī)介相关央企ETF的发行。

　　“随(suí)着央企ETF的发行，和(hé)诸多主(zhǔ)题基(jī)金的申(shēn)报发行，我认为确实会成为百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗引爆行情(qíng)的催化剂，基本(běn)面(miàn)、资金面、政策面(miàn)都在向好，下半年，中特估有可(kě)能独领风骚。”万家基金(jīn)章恒更是表示。

　　同样(yàng)，博时(shí)基(jī)金指数与(yǔ)量化投资部基金经理杨(yáng)振建就表示，近期(qī)密集申报(bào)的国(guó)央企(qǐ)主题基(jī)金主要涉及(jí)“股东(dōng)回报”、“科技引领”、“现代能源”几大主(zhǔ)题，这(zhè)样的布局可以更好(hǎo)支持央国企的估值重(zhòng)塑。

　　“央(yāng)企(qǐ)ETF的(de)发行将成为行情进一步上(shàng)涨的催(cuī)化剂。去年以来公募基(jī)金发(fā)行整体平淡(dàn)，近期(qī)多只国(guó)央企主题基(jī)金申(shēn)报和发(fā)行，行情火热下将为市场(chǎng)带来增量资(zī)金(jīn)，有望推动进一步上(shàng)涨。”杨(yáng)振建进一步表(biǎo)示。

　　此外，银华基金ETF业务总监王帅(shuài)认(rèn)为，公募基(jī)金积极布局央(yāng)国企主题基金，一方面是因为新(xīn)一轮深化国企改(gǎi)革(gé)的大幕将(jiāng)拉(lā)开，叠加“中特估”概念(niàn)，央国企上市(shì)公司(sī)的投资价值凸显，该主题(tí)的基(jī)金将为投资者提供(gōng)更(gèng)丰富的工具(jù)以参与到央国(guó)企投资。另一(yī)方(fāng)面是落实公募基金行业高质量(liàng)发展的要求(qiú)，引导更多(duō)资金参与央国企(qǐ)改革，更(gèng)好发(fā)挥公募基金服务资本市场改(gǎi)革、服务实体经济和(hé)国家战略的作用。

　　王帅表(biǎo)示，未来央企(qǐ)ETF的发行将为央企相关标(biāo)的和(hé)板块(kuài)带来增量资金，提(tí)升交(jiāo)易活跃(yuè)度，有望成为中特估行(xíng)情(qíng)的催化剂。

　　存(cún)量市(shì)场中变赛道(dào)

　　积极调仓换股？

　　2023年以来，市场结构性行情明显(xiǎn)，中特估(gū)和(hé)人工智能成为(wèi)两大明显(xiǎn)的主(zhǔ)线，而新(xīn)能源等前期(qī)热门赛(sài)道股冷却，在(zài)此背(bèi)景下，一些基金经(jīng)理开始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　万(wàn)家基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理章恒直言，自(zì)己目前重点关注(zhù)三大行业，火电、券(quàn)商、军工，这三(sān)大(dà)行业主要是央企(qǐ)或地方(fāng)国资(zī)所在(zài)的行业(yè)，民(mín)营企业占比较少。

　　“首先是基(jī)于行业本身基本面在(zài)今年(nián)会有(yǒu)重大的向上变化的机会，比如火电(diàn)，会受(shòu)益于煤(méi)炭价格的下跌，扭(niǔ)亏为盈；券商，会受(shòu)益(yì)于(yú)今(jīn)年(nián)市(shì)场成交量的放大，盈利大幅增长等(děng)。同时(shí)，随着(zhe)国有企(qǐ)业(yè)改革(gé)的推进，大概率这些企业百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗会进入一个(gè)提质增效(xiào)、释放(fàng)业绩的(de)过程。”章(zhāng)恒表示，中(zhōng)特(tè)估是过去(qù)5年10年改革的成果(guǒ)，是非常基本(běn)面的，和(hé)他(tā)过去1至2年研(yán)究(jiū)投资思路(lù)也非常吻(wěn)合，为在下半年(nián)抓住这波中特估的投资机会做(zuò)好了准备。

　　“去年年底已开始重视中特估的投资机(jī)会，判(pàn)断(duàn)中特(tè)估(gū)的机(jī)会未来三年分(fēn)两个阶(jiē)段。”融通红利(lì)机会基金经(jīng)理何龙表示(shì)，第一阶段也就是今年以(yǐ)数字经济和“一带一路”的(de)主题普(pǔ)涨性机(jī)会为主，包括低(dī)于1倍(bèi)PB、分(fēn)红收益率极(jí)高(gāo)的(de)品种，将会迎来普涨性的(de)机会(huì)。第二阶段是未来两年(nián)，在(zài)主题性机会消散以后，基于顶(dǐng)层(céng)设计(jì)对国央经营(yíng)管理价值(zhí)导向变化，我们判断经营成果随之改变是一个慢变量，会在(zài)未来两年体(tǐ)现在每一个央国企(qǐ)的报表中。

　　何龙强调，目前(qián)在(zài)挖掘(jué)公司经营层(céng)面(miàn)可能发生显(xiǎn)著正向变化的(de)个股提前进行布局，比如(rú)医药和消(xiāo)费等行业(yè)。

　　其实(shí)一季报已经显露出不(bù)少基金(jīn)在行动。国金证券(quàn)研究(jiū)所数据显示，偏股(gǔ)主动型基金2022年年报(bào)前十大重仓股股票池中，“中特估(gū)”概念占偏(piān)股主动(dòng)型基金持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年(nián)一(yī)季报披露的持仓中，“中(zhōng)特估”概念占偏股(gǔ)主动型基金持(chí)有股票市(shì)值比例提高到(dào)4.19％。

　　“中特估”概念(niàn)股在偏股主动型基金的持仓中，占比明显提高。上(shàng)述(shù)数据显示，根据偏股主动型基(jī)金2022年报及2023年一季报(bào)十大重(zhòng)仓股的(de)数据，剔除个股(gǔ)涨跌影响，估计了(le)各基金主动加(jiā)仓“中特估”概念股(gǔ)的(de)市值占2022年末股票总(zǒng)市值(zhí)比例，一(yī)季度超过30％的偏股(gǔ)主动型基金主动加(jiā)仓了“中特估(gū)”概念股，198只(zhǐ)基金在2022年末不持有(yǒu)“中特估(gū)”概念股，但在一季度买入(rù)。

　　不仅如此，中信证券数据统计(jì)也(yě)显(xiǎn)示，一季度(dù)主动偏(piān)股型公募基(jī)金对港股(gǔ)央国企的(de)持股市值(zhí)比重(zhòng)达到(dào)2019年以来的新高，港股央国企持股总市值占港股持股总市值的比重由2022年四季度(dù)的25.1％提升(shēng)至2023年(nián)一(yī)季度的(de)32.9％，远高(gāo)于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投研上加(jiā)大力量？

　　构建国央(yāng)企专门的(de)股票库

　　可以说中国(guó)特色估(gū)值体(tǐ)系，正深刻影(yǐng)响基(jī)金公(gōng)司(sī)的投(tóu)研，落实到(dào)日常的投研(yán)流程和实践之(zhī)中(zhōng)，不(bù)少(shǎo)基金公司在加大(dà)投研力(lì)量，更有专(zhuān)门构(gòu)建国央企(qǐ)股票库。

　　融通红利机会基金经理何龙就介绍(shào)，一方(fāng)面，从顶(dǐng)层设(shè)计(jì)改变(biàn)研究员(yuán)过去(qù)对国央企的固定思维，需要实地考(kǎo)察(chá)国央企，并且需(xū)要(yào)利(lì)用当前国央企愿意交流的契机，多花精(jīng)力去(qù)进行跟(gēn)踪(zōng)发现变化。

　　另一方面，融(róng)通基金在行动上，要求研究(jiū)员将自(zì)己所覆(fù)盖(gài)行(xíng)业的所(suǒ)有国央企构建专门(mén)的股票库，并进行长期跟踪，包(bāo)括(kuò)考察(chá)其实地调研(yán)的的成果，了(le)解(jiě)国央(yāng)企经营思路和财务导向的变化，结合行业趋势(shì)和(hé)特征，寻(xún)找价(jià)值洼(wā)地(dì)，发(fā)现预期差。

　　同(tóng)样的，银华基(jī)金ETF业(yè)务(wù)总监(jiān)王(wáng)帅也谈到“认识”上的重视。他表示，通(tōng)过深入(rù)学习，对“中特估”有了更深(shēn)刻(kè)的认识：首先(xiān)要认(rèn)识市场体制机制、行业产业结构(gòu)、主体持续(xù)发展能力等(děng)方面所体(tǐ)现的鲜明中国(guó)元素和发展阶段特征，“中特(tè)估(gū)”应该是在(zài)此基础上构建的具有时代特(tè)征和中(zhōng)国特色、符合国家战略导向的估(gū)值(zhí)体(tǐ)系(xì)，而不(bù)是简(jiǎn)单套用国外的传统估值模型。

　　“中(zhōng)特估是一种新的(de)提法，但是这(zhè)个概念所涉及到(dào)的行(xíng)业和公(gōng)司，一直在发(fā)生的变化(huà)。”万家基金经理(lǐ)章恒表示，万(wàn)家基(jī)金一直非(fēi)常关注传统产(chǎn)业的变化，诸如煤炭、金融、建(jiàn)筑等多个(gè)领域，因此也是一定能够(gòu)抓住中特估这(zhè)波行情(qíng)的机会的。同(tóng)时，随着时局的(de)变化，也在增加相(xiāng)关行业的研(yán)究力量。

　　此外，创金(jīn)合信基金首席经济学家魏凤春表示，积极(jí)践行中国特色的估值(zhí)体(tǐ)系是资本市场使命，投资者需要学习(xí)领会并针对原有的(de)估值体系进行改造，以(yǐ)适(shì)应现实的需要(yào)。明(míng)确(què)该(gāi)体系的框架是第一位的工(gōng)作，合理(lǐ)设(shè)置(zhì)指标(biāo)也非常重要，投资者的认可和实施是(shì)最(zuì)终(zhōng)该体系能(néng)否具(jù)备长期价值的基础。不过，他也提醒，人为的拔(bá)估值是很大的认(rèn)知误(wù)区(qū)，市场化认可是(shì)基(jī)本的常识，不可(kě)误判。

　　体(tǐ)现社会(huì)价值与国家战(zhàn)略价值(zhí)

　　新(xīn)估(gū)值方式(shì)？

　　央国企是国(guó)民经济的支柱，国企(qǐ)央企(qǐ)发展要(yào)符合(hé)国家战略发(fā)展发向，更需要承担(dān)社会公共责任等(děng)。而这些都应该考虑进估值体系(xì)之(zhī)中(zhōng)，也引发市场关注。

　　多数受访的基(jī)金经理认为(wèi)，对于国央企的估值(zhí)方(fāng)式要充(chōng)分(fēn)体(tǐ)现企业的社会(huì)价值与国家(jiā)战(zhàn)略价值，目(mù)前已经(jīng)形成了初步的企业社(shè)会价值评价体系。

　　“如何定价国有(yǒu)企业承担社会价值(zhí)、符合国(guó)家战略发展的价值？首要任务就构建中国(guó)特色(sè)的价值评价体(tǐ)系，改变(biàn)从以私人股(gǔ)东权益出(chū)发，现金(jīn)流折现为主(zhǔ)要方法的(de)单一价值估值体系，转向社会整体(tǐ)价(jià)值观念(niàn)、纳入中国特色的ESG评价体系，充分体现企业的社会价值与国家战略价(jià)值。”博时基金指数与(yǔ)量化(huà)投(tóu)资部基金经理杨振建表示(shì)。

　　杨(yáng)振(zhèn)建也直(zhí)言，近年来国资委(wěi)指(zhǐ)导国内团队对于中(zhōng)国特色ESG披露与评(píng)价体(tǐ)系不断(duàn)探索，结合(hé)国际通用规则，目前已经形成了(le)初步(bù)的企(qǐ)业社会价(jià)值评价体系，其(qí)中包括《企(qǐ)业ESG披露指南(nán)》、《中央企业上(shàng)市公司环(huán)境、社(shè)会(huì)及治理（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等。

　　银华基金(jīn)ETF业务总监、基(jī)金经理(lǐ)王帅也认为(wèi)，“中特估”应该是注重(zhòng)企业价值的(de)可持(chí)续估值(zhí)，要重视股东、员工(gōng)和社会责任等要素(sù)对(duì)企业(yè)稳健成(chéng)长的重大(dà)意义(yì)，重(zhòng)视稳(wěn)定(dìng)百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗的现金流、持(chí)续增长(zhǎng)的盈利、科技创新对提升企业内在价值的积极作用，这样(yàng)有利(lì)于提高估值定价(jià)模型的(de)科(kē)学(xué)性和有效(xiào)性(xìng)。

　　“在指数编(biān)制、策略构(gòu)建等实务工(gōng)作中，都有成熟的量化(huà)指标可以使(shǐ)用，包(bāo)括净资产(chǎn)收益率、营(yíng)业现金比(bǐ)率、资产负债率、研发经费投入强(qiáng)度等等。”王(wáng)帅也表示。

　　嘉实金(jīn)融精选基金经理李(lǐ)欣更(gèng)细致分(fēn)析在估值思维、估值(zhí)结论(lùn)、估(gū)值判(pàn)断上有变(biàn)化，尤其(qí)是估值(zhí)的方法和指标上，他认为其包括产业(yè)链上下游的(de)衡(héng)量、全要素成本等，以及在纵向和横向(xiàng)上的(de)研究，强调政策优惠、产业发(fā)展、市场竞争(zhēng)力和可持续发展等各种(zhǒng)因素与企业价值的关系。这些因素(sù)在(zài)对(duì)估(gū)值(zhí)结论和(hé)判(pàn)断的影响上(shàng)，也使得中国特色的估值体系与传统(tǒng)的估值体系有所(suǒ)不同。

　　“所以估值思维的变化，还有估值结论和估(gū)值判断的(de)变化，都是为了更好地适应中国的市场和(hé)经济特点，提(tí)供更精准、更合(hé)理的(de)企业估值(zhí)信息(xī)。”李欣表(biǎo)示(shì)。

　　不过，创金合信基金首席经济学家魏凤春直(zhí)言，这需要在实践中进行探索，目前尚没(méi)有(yǒu)公认的(de)指标可(kě)以使用(yòng)。

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