核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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