分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cú中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名n)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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