分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(j其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义ì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板

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