王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年(nián学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c)的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告。

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