文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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