《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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