王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(sh外科鼻祖是谁？ì)实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(j外科鼻祖是谁？iān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　外科鼻祖是谁？　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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