核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的(不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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