文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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