平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号