来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲trong>在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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