平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句>居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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