主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，乔丹有多高令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)乔丹有多高速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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