金融界5月27日消息 近日因为昆(kūn)明国资(zī)委的(de)一封声明，让城投债成为关(guān)注的焦点，当前地方债(zhài)的(de)规模和地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)偿债能力(lì)已经越来(lái)越被重(zhòng)视。如(rú)何如何处(chù)置(zhì)地方债务？

　　中泰(tài)证(zhèng)券首席经济学家李迅雷(léi)发文称，地方(fāng)债包括(kuò)地方一般债、专项债和(hé)包括城投(tóu)债(zhài)在内的各种隐形债，其规模究竟有多(duō)大，尚有争议，但增长迅猛(měng)。包(bāo)括(kuò)银行、保险、基(jī)金等在内的机构(gòu)投资者是地方债(zhài)的主要(yào)持有者，他们普遍担(dān)心的还是城投债务(wù)、非标等地方政府(fǔ)隐形债风险(xiǎn)。例如，近(jìn)期贵(guì)州省政府发(fā)展研究中心提出，“化债工作推进异(yì)常(cháng)艰难(nán)，仅依靠自身(shēn)能力已无(wú)法得(dé)到有效解决。”

　　在(zài)李迅雷(léi)看(kàn)来，在(zài)土地财政缩水的背景(jǐng)下，地(dì)方政(zhèng)府的财权与事权(quán)不匹(pǐ)配(pèi)问题(tí)又凸显出来。在我国(guó)政府杠杆率水平并不算(suàn)高的前提下(xià)，我国地方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)水(shuǐ)平确实(shí)够(gòu)高了。需要(yào)调整中央和(hé)地方之间债(zhài)务余额的比例(lì)关系。“今(jīn)后应加大中央政府的发债规模(mó)，为地方经济(jì)减负。”他(tā)明确指出。

　　李迅雷认为，在当前中(zhōng)国经济转型的关键阶段，维护地方政(zhèng)府的信用，防范区(qū)域性金融(róng)风(fēng)险显得尤(yóu)为重要，故在城(chéng)投(tóu)公(gōng)司还没有与政府部门完全(quán)“脱钩”之前，城投债的“信仰”仍需要(yào)保持。

　　李迅(xùn)雷建议给予困难省(shěng)份一(yī)定的“托(tuō)底”支持，在政策上大(dà)力(lì)度支持地方政府“化(huà)债(zhài)”。如帮(bā荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人ng)助地方政府（如城投公司的(de)借新还旧）降低(dī)债(zhài)务成本、拉长债务期限（非(fēi)债券类债务(wù)展期，如遵义(yì)道(dào)桥实践银行贷款展期），通过政策性银行或商业银行的低息资金(jīn)来降低债务(wù)成本，让(ràng)债务更加容易(yì)滚(gǔn)续。

　　李迅雷(léi)还建议，中央政策(cè)上支持地(dì)方政府通过出让国有资产(chǎn)来偿(cháng)债(zhài)。他表(biǎo)示这(zhè)类典型案例为“茅台(tái)化债”：2019年12月、2020年(nián)12月茅台集团(tuán)两次公告无偿(cháng)划转上市公(gōng)司(sī)共(gòng)计1亿股股(gǔ)份（合计占贵州(zhōu)茅台总股(gǔ)本(běn)8％，按当时市价计(jì)量市(shì)值(zhí)约为(wèi)1600亿元(yuán)）至贵州国资。

　　以下文字来源李迅雷(léi)金融与投资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如(rú)何处(chù)置地方债务的辨(biàn)证(zhèng)思(sī)考(kǎo)》

　　截至(zhì)2022年(nián)末全国城投有息债(zhài)务54.1万(wàn)亿元

　　城投平台成为(wèi)地方债务主要体现(xiàn)形式

　　城投债是(shì)指(zhǐ)城投企(qǐ)业公开发行(xíng)的公司债券和中(zhōng)期票(piào)据。按照(zhào)新预算(suàn)法、“43号文”出台明确(què)城投债与地方政(zhèng)府信用脱钩，城投公司定(dìng)位由地(dì)方政(zhèng)府投融资机构(gòu)转变为市(shì)场化运营主体，地方政(zhèng)府不再对(duì)城投债兜底。但实际上市场仍然把城投(tóu)债看作由地方政府背书的(de)高信用等级(jí)债券。

　　因(yīn)此城投公司通常(cháng)都是地(dì)方政府下设的投融资机(jī)构，很(hěn)难完全(quán)独立成(chéng)为与(yǔ)政府无关(guān)的纯市场化的企业。城投的债务主要包括向银行借款(kuǎn)和发(fā)行债券融资(zī)这(zhè)两种(zhǒng)方式，以前(qián)一(yī)种方(fāng)式为主，但后(hòu)一种(zhǒng)债权融(róng)资的规模也(yě)不(bù)小，到2022年末(mò)，余(yú)额(é)估计在13万亿元以(yǐ)上。

　　总(zǒng)体看，2011年以来，全国(guó)城投(tóu)有息债务快(kuài)速扩张，每年增速均保持在10％以上，到2022年末，全(quán)国城投(tóu)有(yǒu)息(xī)债(zhài)务为(wèi)54.1万(wàn)亿元，相较2011年的6.4万亿元增长了7倍以上。

城(chéng)投平台发债余额(é)的增长

图片来源：Wind， 中泰(tài)证券研究(jiū)所

　　因此，城投平(píng)台实(shí)际上(shàng)已经成为地方(fāng)债务的主要体(tǐ)现形式，规模明显超过地(dì)方政(zhèng)府的一般债和专(zhuān)项债(zhài)之(zhī)和。城投(tóu)平台(tái)中，如今，城投平台的债券余额(é)大(dà)约为13.8万亿元，迄(qì)今并无违约案例，说明城投债(zhài)仍属于地方(fāng)政府背书的高(gāo)等级信(xìn)用债(zhài)。但是(shì)，城投(tóu)平台(tái)的非标违(wéi)约情况(kuàng)时有发生(shēng)，银(yín)行贷款(kuǎn)展期、调整还贷方式的(de)也比较多。

　　地方政府应确保城投债按(àn)时兑付，不能轻易违约

　　当(dāng)前市场对地方政府债(zhài)务增长和财政收(shōu)入增速下降甚至负增长的现(xiàn)象普(pǔ)遍担(dān)心，尤其对财(cái)力偏弱的(de)东(dōng)北、中西部省(shěng)份，城投债的收益率普遍(biàn)高于东部发达省市。2022年(nián)13个(gè)省土地出让金对政府债(zhài)务利息覆盖程度不(bù)足100％（2021年只有5个），扣(kòu)除城(chéng)投拿地之后，捉襟见肘(zhǒu)的情(qíng)况更加明显。

　　河南的(de)永煤(méi)债违约(yuē)之(zhī)后(hòu)，对河南省乃至全国(guó)的信用债市场都造成负面冲(chōng)击(jī)，信用分层现象加剧，部分经(jīng)济偏弱区域被边缘(yuán)化。例如青海、云南(nán)和天津(jīn)等近几年融资成本仍在上升；黑龙江、贵州2017-2019年融(róng)资成本大幅上升，虽然2020年(nián)以来融资成(chéng)本有所下降，但(dàn)整体降幅相(xiāng)较全国更小。辽(liáo)宁、广西、吉林(lín)、重庆、陕西、宁夏和甘肃(sù)2020年以来城投(tóu)债加权平均票面利率降(jiàng)幅也明(míng)显不如全国。

　　当前在(zài)经荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人济(jì)复苏不及预期的(de)背景下，投资者(zhě)的风险(xiǎn)偏好明显下(xià)降。为(wèi)此(cǐ)，地方政(zhèng)府应该确保(bǎo)城投债的按(àn)时兑付(fù)。因为违(wéi)约不仅不能解决债务问(wèn)题，反而(ér)会(huì)恶(è)化区域信用环境(jìng)，导致地方(fāng)国企融资难(nán)、融资贵(guì)。从未(wèi)来区域经济发展的角度(dù)看，政府部门仍(réng)需(xū)要(yào)持续举债来(lái)实现经济(jì)平稳增长，需(xū)要保持(chí)政府信(xìn)用，不能轻(qīng)易违约。

　　建议中央大(dà)力(lì)度支持地方政府“化债”

　　因此，当前迫切(qiè)需要(yào)增强(qiáng)城投债权人(rén)的持有信心，首先要确保(bǎo)城投债(zhài)不违约(yuē)，这就意味(wèi)着城投(tóu)公(gōng)司能够具备低成本的借新还(hái)旧(jiù)能力。

　　中(zhōng)央提出(chū)“谁家的孩(hái)子谁家抱”，意味着对(duì)地方债不兜底，但建议给予困难省份(fèn)一定的(de)“托底”支持(chí)，即在政策(cè)上大力度支持地方政府“化债”，如帮(bāng)助(zhù)地(dì)方(fāng)政府(fǔ)（如城投公(gōng)司的借新还旧）降低债务成本、拉(lā)长债务期限（非债券类债务(wù)展期(qī)，如遵义道桥实践银行贷款(kuǎn)展期），通(tōng)过(guò)政策性银(yín)行(xíng)或商(shāng)业银行的低息资(zī)金来降低(dī)债(zhài)务(wù)成本，让债务更(gèng)加容易(yì)滚续。

　　此外，对于地方政府可否通过出让国有资(zī)产(chǎn)来偿债(zhài)方面，也希望中央给予政(zhèng)策上的支(zhī)持。因为今年(nián)3月(yuè)1日，国资委在(zài)对(duì)政协十(shí)三届全国委员会第五(wǔ)次会议第00503号提案(àn)的(de)答(dá)复中表示，将适时出台制度规定及操作细则，探索国有(yǒu)权益(yì)份额(é)规范化退出的有效方式和(hé)途(tú)径，充分发(fā)挥有限合伙企业的优势，助(zhù)力国(guó)有企业创新发展(zhǎn)。

　　通(tōng)过出让国有企业股权获得收(shōu)入偿还债务，典型案(àn)例(lì)为(wèi)“茅(máo)台化债(zhài)”：2019年12月、2020年12月茅台集团两(liǎng)次公告无偿划(huà)转(zhuǎn)上市(shì)公司共计1亿(yì)股股(gǔ)份（合计占贵州茅台总股(gǔ)本8％，按当时市价计(jì)量市值约(yuē)为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)）至贵州国资。

　　在当前中国经济(jì)转型的关键阶段(duàn)，维护地方(fāng)政府的信用，防(fáng)范区域(yù)性金融风险(xiǎn)显(xiǎn)得尤为重要，故在城投公司还没有与政府部(bù)门(mén)完(wán)全“脱钩”之前，城投债的“信仰(yǎng)”仍需要保持(chí)。

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