平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于20庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思22年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思g>从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思p>

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。

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