5月13日，年(nián)内首只央企主题ETF——华泰柏瑞(ruì)中证央企红利ETF发布公告称(chēng)，其累计有效认(rèn)购申请份额总额超过20亿份(fèn)发行上限，将(jiāng)启动比例配售。这(zhè)则(zé)小(xiǎo)公告体现出市场对这一“中特估”主题的追(zhuī)捧力度。

　　实际上，近期围绕(rào)着“中(zhōng)特(tè)估”的行情，市场关注度非(fēi)常高，5月15日首(shǒu)批3只央企(qǐ)回报ETF发行(xíng)，更(gèng)成为这一波“中特估”行情的催化剂。实际上，早在去年底(dǐ)及今(jīn)年(nián)一(yī)季度，一些基金经理开(kāi)始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　目前(qián)“中特估”资金(jīn)面(miàn)、情(qíng)绪面、估值方式等问题(tí)成为市场关注焦点(diǎn)，中国基金报(bào)采访多位投研人士，解析“中特(tè)估(gū)”这些(xiē)焦点问题。

　　央企主题ETF密集上报发(fā)行(xíng)

　　行情催化剂(jì)？

　　市场(chǎng)对(duì)“中特估(gū)”主题(tí)积极(jí)追(zhuī)捧。不仅华泰柏(bǎi)瑞中证央企红(hóng)利ETF罕(hǎn)见(jiàn)出(chū)现启动“比(bǐ)例配售”情况，今年场(chǎng)内多只(zhǐ)“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国央企主题基金发(fā)行(xíng)，市场对此充满(mǎn)期待，如5月15日(rì)就有3只央企回(huí)报ETF，后(hòu)续跟(gēn)踪央企(qǐ)科(kē)技(jì)引领、央企现代能(néng)源等ETF也将获批发行，更有扎堆上报的央国企(qǐ)基金(jīn)在排队入市。

　　这些或成(chéng)为这一(yī)波“中特估”行情的(de)催化剂。

　　融通(tōng)红(hóng)利机会(huì)基金经理何(hé)龙表示，央企ETF发行在情(qíng)绪上是构成催化因素的，近期银行股大(dà)涨的一(yī)个催化因素就是积(jī)极(jí)推介相关央企(qǐ)ETF的发行。

　　“随(suí)着央(yāng)企(qǐ)ETF的发行，和诸多(duō)主题基金的申(shēn)报(bào)发行(xíng)，我认为确实会成为引爆行情(qíng)的催化剂，基本面、资金面(miàn)、政策(cè)面都在向好，下半年(nián)，中(zhōng)特估有可能独(dú)领风骚(sāo)。”万家基金章恒更是表(biǎo)示。

　　同样，博时基金(jīn)指数与(yǔ)量化投资(zī)部基金经理(lǐ)杨振建就表示，近期密(mì)集(jí)申报的国央(yāng)企主题基(jī)金主要(yào)涉及“股东回(huí)报”、“科技引领”、“现(xiàn)代能源(yuán)”几(jǐ)大主(zhǔ)题(tí)，这样的布局(jú)可以更好支(zhī)持央国企的(de)估(gū)值重塑。

　　“央企ETF的发(fā)行将成为(wèi)行情进一步上涨的(de)催化剂。去年以(yǐ)来公募基金发行整体平(píng)淡(dàn)，近期(qī)多只国央企主题基金申报和(hé)发(fā)行，行情火热(rè)下将为市场带来(lái)增量资金(jīn)，有望推(tuī)动进一步(bù)上(shàng)涨。”杨(yáng)振建进一(yī)步表示(shì)。

　　此(cǐ)外，银华基金ETF业务总监王帅认为，公募(mù)基金(jīn)积极(jí)布局央国企主题(tí)基(jī)金，一方面是因为新(xīn)一轮深化(huà)国企改革的大(dà)幕(mù)将(jiāng)拉开，叠(dié)加(jiā)“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，央国企上市公司的(de)投资价值凸(tū)显，该主题的(de)基金将为(wèi)投资者(zhě)提供(gōng)更丰富(fù)的工具以参与(yǔ)到(dào)央国企投资。另一方面是落实公募基金行业高质量发展的要(yào)求，引导更多资金参(cān)与央国(guó)企(qǐ)改革，更好发挥公募基金服(fú)务资(zī)本市场(chǎng)改革、服务实体经济和国家(jiā)战略(lüè)的(de)作用。

　　王帅表示，未来央企(qǐ)ETF的发行将为央企相关(guān)标的和板块带来(lái)增量资(zī)金，提(tí)升交易活(huó)跃度，有望(wàng)成为中特估行情的催化(huà)剂(jì)。

　　存(cún)量市场(chǎng)中(zhōng)变赛道

　　积极调(diào)仓换股？

　　2023年以来，市场(chǎng)结构性(xìng)行情明显，中特估和(hé)人工(gōng)智能成为两大明显(xiǎn)的主线，而新(xīn)能源等前期热门赛(sài)道股冷却，在此背景下，一些基金经理(lǐ)开(kāi)始(shǐ)调仓换股“中特估概念”。

　　万(wàn)家基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理章(zhāng)恒直(zhí)言，自己(jǐ)目前(qián)重点关(guān)注三大行(xíng)业，火电、券(quàn)商、军工，这三大行(xíng)业主(zhǔ)要是央企或地(dì)方国资所在的行业，民营企(qǐ)业(yè)占比较(jiào)少。

　　“首(shǒu)先是基于行业本身基(jī)本面在今年(nián)会有重大的向上变化的(de)机会，比(bǐ)如火电(diàn)，会(huì)受益于(yú)煤炭价格的下跌，扭亏为盈(yíng)；券商，会受益于今年(nián)市场成交(jiāo)量的放大(dà)，盈(yíng)利大(dà)幅增(zēng)长等。同时，随着国有企业改革的推(tuī)进，大概率这些(xiē)企业会进(jìn)入(rù)一个(gè)提(tí)质增效、释放业绩的过程。”章恒表(biǎo)示(shì)，中特估(gū)是过去5年(nián)10年(nián)改革的成果，是非常基(jī)本面(miàn)的，和他过去(qù)1至2年研究投(tóu)资思路(lù)也(yě)非(fēi)常吻合，为在下半年抓住这波中特估的投(tóu)资机会做好了(le)准备。

　　“去年年底已开始重视(shì)中特估的投(tóu)资机会，判断中特估(gū)的机会未来(lái)三(sān)年分两个阶段。”融(róng)通红利机会基金经(jīng)理何龙(lóng)表示(shì)，第一阶(jiē)段(duàn)也就是今年以数字(zì)经(jīng)济(jì)和“一带一(yī)路(lù)”的主题(tí)普涨性机(jī)会为(wèi)主，包括低于1倍(bèi)PB、分红收益(yì)率极高的品种，将(jiāng)会(huì)迎来普涨性的机会(huì)。第二阶段(duàn)是未(wèi)来两年，在主题性机会消散(sàn)以后，基于顶层设计(jì)对国央经(jīng)营管理价值导向变化，我们判断(duàn)经(jīng)营成果(guǒ)随之改变是一(yī)个慢变量，会在未来两年体现在(zài)每(měi)一个央国企的(de)报表(biǎo)中。

　　何龙(lóng)强调，目前在挖掘公司经(jīng)营(yíng)层面可能发生显著正向变化的个股提前进行布局，比(bǐ)如医(yī)药和消费等(děng)行业。

　　其实一季报(bào)已经显露出不少基金在行(xíng)动。国(guó)金证券研(yán)究所数据(jù)显示(shì)，偏股主动型基金2022年年报前(qián)十大重(zhòng)仓股股票池(chí)中，“中特估”概念占偏股主(zhǔ)动型(xíng)基金持有股票(piào)市值比例仅有1.18％。而2023年一季报披露的(de)持仓中，“中特(tè)估”概念占偏股主(zhǔ)动型基金持有股票市值比例提(tí)高到4.19％。

　　“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)股在偏股主动(dòng)型基金的持仓中，占比明显提高(gāo)。上(shàng)述数据显(xiǎn)示，根据(jù)偏股主(zhǔ)动型基金2022年报及2023年一季报十大重(zhòng)仓(cāng)股的数(shù)据，剔除个(gè)股涨跌影(yǐng)响，估(gū)计了各基金主动加仓“中特估”概念(niàn)股(gǔ)的市值占(zhàn)2022年末股票总市值比(bǐ)例，一(yī)季度超(chāo)过30％的偏股主动(dòng)型基金主(zhǔ)动加仓了“中特估”概(gài)念股，198只基金在2022年末不持有(yǒu)“中特估(gū)”概念(niàn)股(gǔ)，但在一季度(dù)买入。

　　不仅如(rú)此，中信证券数据统计也(yě)显示(shì)，一季(jì)度主动偏股型(xíng)公募基金对港股央国企的持股市值比重达到(dào)2019年以(yǐ)来的新高，港股(gǔ)央国企(qǐ)持股总市(shì)值占港(gǎng)股持股总市值的比重由2022年四季(jì)度的25.1％提升至2023年(nián)一(yī)季度(dù)的32.9％，远高于2020年低点时的(de)7.5％。

　　投研上加大(dà)力量？

　　构建国央企专门的(de)股票库

　　可以说中国(guó)特色(sè)估值体(tǐ)系，正深刻影响基金(jīn)公司的投研，落实到日(rì)常的投(tóu)研流程(chéng)和实践(jiàn)之中，不少基金(jīn)公司(sī)在加大投研力量(liàng)，更有(yǒu)专门构建国央企股票库。

　　融(róng)通红利机会基金经理何龙(lóng)就介(jiè)绍，一方面，从(cóng)顶层设计改变研究员过去对国央企的(de)固定思维(wéi)，需要(yào)实地考察国央企，并且需要(yào)利(lì)用(yòng)当前国央企愿意交流的契机，多花(huā)精力(lì)去进行跟踪发现(xiàn)变化。

　　另一方面(miàn)，融通基金在行动上，要求研究(jiū)员将自己所覆盖行业的所有国央企构建专门的股票库，并进行(xíng)长期跟(gēn)踪，包(bāo)括考察其实地调(diào)研的的成果，了解国(guó)央企经营思路和财务导向的变(biàn)化，结合行业趋势和特征，寻(xún)找(zhǎo)价(jià)值洼地，发现预期差。

　　同样(yàng)的(de)，银华基金ETF业务总监王帅也谈到“认识”上的重视(shì)。他表(biǎo)示，通过深入学习(xí)，对“中特估”有了更深刻的认识：首(shǒu)先要认(rèn)识(shí)市场体制机制(zhì)、行业产(chǎn)业结构、主体持续发展能左眉毛有一根特别长是什么意思？力等方面所体(tǐ)现的鲜明(míng)中国元素(sù)和(hé)发展阶段特(tè)征，“中特估”应该(gāi)是在此基础上构建的具(jù)有时代特征和中国特(tè)色、符合国(guó)家战略导向(xiàng)的估值体系，而不是简单套用国外的传统(tǒng)估(gū)值模型(xíng)。

　　“中(zhōng)特估是一种新的(de)提(tí)法，但(dàn)是这个概念所涉及到(dào)的行(xíng)业和公(gōng)司，一(yī)直在发生的(de)变(biàn)化。”万家基金经理章恒表示，万家基(jī)金(jīn)一直非(fēi)常关(guān)注传统(tǒng)产业的(de)变化(huà)，诸如(rú)煤(méi)炭、金融、建筑(zhù)等多个(gè)领(lǐng)域(yù)，因此也是(shì)一(yī)定能(néng)够抓住(zhù)中(zhōng)特估(gū)这波行情的(de)机会的。同时，随着时局(jú)的变(biàn)化，也在增加相关(guān)行业的研究力量。

　　此外，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家魏(wèi)凤春表示(shì)，积极(jí)践(jiàn)行(xíng)中国(guó)特色的估值体系是(shì)资本市场使(shǐ)命，投资者(zhě)需(xū)要学(xué)习领会并针对原有的估值体系进行(xíng)改(gǎi)造，以(yǐ)适应现实(shí)的需要。明确该体系(xì)的框架是第一位的工作，合(hé)理设置指标也非常重要，投资者的认(rèn)可和实施(shī)是最终该(gāi)体系能否(fǒu)具(jù)备长期价值的基础。不过，他也提醒，人为的拔估值是很大(dà)的认(rèn)知(zhī)误区，市场化认(rèn)可(kě)是基本的常识，不可误判。

　　体现社(shè)会(huì)价值与国家(jiā)战略价值(zhí)

　　新估(gū)值方(fāng)式？

　　央国企(qǐ)是国民经济的(de)支(zhī)柱(zhù)，国企(qǐ)央(yāng)企发展要符合国(guó)家战(zhàn)略发展发向，更需要承担(dān)社会公共责任等。而这(zhè)些都应该考虑进估(gū)值体系之中，也(yě)引发市场关注。

　　多(duō)数受访的(de)基金经理认为，对于(yú)国央(yāng)企(qǐ)的估值方式要充分体现(xiàn)企业的社会价值与国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)价值，目前(qián)已经形成(chéng)了初步(bù)的企业社会价(jià)值评价体系。

　　“如何(hé)定价(jià)国有企业承担社会价(jià)值、符合国家战略发展(zhǎn)的价值？首要任务就构(gòu)建中国(guó)特色的价(jià)值(zhí)评(píng)价(jià)体系(xì)，改变从以私(sī)人(rén)股东权益(yì)出发，现金流折(zhé)现为主要方法的单一价值(zhí)估值体系，转向社会整体价值观(guān)念、纳(nà)入中国特色(sè)的ESG评价(jià)体系，充分体现企业的社会价值与国家战(zhàn)略价值。”博时基(jī)金(jīn)指(zhǐ)数与量化(huà)投资部基金经理(lǐ)杨振建表(biǎo)示。

　　杨振建(jiàn)也直言(yán)，近年来国资(zī)委(wěi)指导国(guó)内团队对于中(zhōng)国特色ESG披露与评价体系不断探索，结合国际通用规则，目前(qián)已经(jīng)形(xíng)成了初(chū)步(bù)的(de)企业社会(huì)价值评价体系，左眉毛有一根特别长是什么意思？其中包括(kuò)《企业ESG披露(lù)指南》、《中央(yāng)企业上市公司(sī)环境、社(shè)会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银(yín)华基金ETF业务总监、基(jī)金(jīn)经理(lǐ)王帅也认为，“中特估”应该(gāi)是注(zhù)重企(qǐ)业价值的(de)可持续估值，要重视股东、员工(gōng)和(hé)社会责任等要素对企业稳健成长的重大(dà)意义，重视稳(wěn)定的(de)现金流、持续增长的盈利、科技创新对提升(shēng)企业内在价值(zhí)的(de)积极作用，这样有利于提(tí)高(gāo)估值定价模型(xíng)的(de)科学性(xìng)和有效性(xìng)。

　　“在指数编制、策略构(gòu)建等实务工作中，都有成熟的量化指标可以使用(yòng)，包括净资产收益(yì)率、营业现(xiàn)金比率、资(zī)产(chǎn)负(fù)债率(lǜ)、研发经费投(tóu)入强(qiáng)度(dù)等等。”王帅也表示。

　　嘉(jiā)实金融精选基金经理李欣更细致分(fēn)析在估值思(sī)维、估值结论、估值判断(duàn)上(shàng)有变(biàn)化，尤其是估值的(de)方法和指标上，他认为(wèi)其(qí)包括产业链上下游(yóu)的衡量、全要(yào)素(sù)成本等，以及在纵向和(hé)横向(xiàng)上的研究，强(qiáng)调政策优惠、产业(yè)发展(zhǎn)、市场竞争力(lì)和(hé)可持续发展等(děng)各(gè)种因素与企业价值(zhí)的关系。这些因素在对估值结(jié)论和判断(duàn)的影(yǐng)响上(shàng)，也使得中(zhōng)国特(tè)色的估值体系(xì)与传(chuán)统的估值(zhí)体系有(yǒu)所不同。

　　“所(suǒ)以估值思维的变化(huà)，还有(yǒu)估值(zhí)结论和估值判(pàn)断的变化，都(dōu)是为了更好地适应中国的市(shì)场和(hé)经济(jì)特点，提供更精准、更(gèng)合(hé)理的企业(yè)估值信息(xī)。”李(lǐ)欣表(biǎo)示。

　　不过，创金(jīn)合信基金首席经济学家魏凤春(chūn)直(zhí)言，这需要在实践中进行探索，目前尚没(méi)有公(gōng)认的指(zhǐ)标(biāo)可以使(shǐ)用。

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