文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么