来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别ng>我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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