平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(ji拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语ào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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