主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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